IST DEMOKRATIE GUT FÜR DIE AKTIENRENTEN?

Die meisten Menschen würden, wenn sie die Wahl hätten, lieber in einer Demokratie leben. Doch was bedeutet Demokratie für die Eigenkapitalrenditen? Erzielen Aktienmärkte in demokratischen Ländern bessere Renditen als jene in Ländern mit autokratischer Führung?

Der Wirtschaftsnobelpreisträger Harry Markowitz soll gesagt haben, dass „Diversifizierung das einzige Gratisessen“ beim Investieren sei. Und die empirische Forschung zu den Vorteilen internationaler Diversifizierung, einschließlich der Studie des Forschungsteams von Vanguard aus dem Jahr 2019, „Global Equity Investing: The Benefits of Diversification and Sizing Your Allocation“; die Studie von Clifford Asness, Roni Israelov und John Liew von AQR aus dem Jahr 2011, International Diversification Works (Eventually); und die Studie „To Diversify or Not to Diversify Internationally?“ aus dem Jahr 2021. von Mehmet Umutlu und Seher Yargi kamen zu dem Schluss, dass die internationale Diversifizierung eine wichtige Rolle beim Portfolioaufbau spielt und das Potenzial zur Risikominderung bietet; Ein guter Ausgangspunkt für Anleger ist das Gewicht der globalen Marktkapitalisierung. Und während die globale Diversifizierung kurzfristig enttäuschen kann, ist es auf lange Sicht, was weitaus relevanter ist, „das kostenlose (und herzhafte!) Mittagessen, wie es laut Theorie und gesundem Menschenverstand sein sollte.“

Während Wirtschaftstheorie und empirische Belege den Aufbau global diversifizierter Portfolios begünstigen, sind für Anleger interessante Fragen:

Sind politische Institutionen für die Aktienmärkte von Bedeutung?

Haben die Gesetze und Vorschriften von Demokratien und demokratischen Institutionen Einfluss auf die Aktienbewertungen?

Xun Lei und Tomasz Wisniewski versuchten, diese Fragen in ihrer Studie „Democracy and Stock Market Returns“ aus dem Jahr 2021 zu beantworten, in der sie den Zusammenhang zwischen dem Grad der Demokratisierung und den Aktienindexrenditen in einer Stichprobe von 74 Ländern im Zeitraum 1975–2015 untersuchten. Ihr primäres Demokratiemaß stammt aus der Datenbank des Polity IV-Projekts: „Diese Quelle leitet zunächst einen Demokratieindikator ab, der auf einer elfstufigen Skala von 0 bis 10 gemessen wird. Sein Design beinhaltet die Messung der Fähigkeit der Bürger, ihre politischen Präferenzen auszudrücken, also das Ausmaß.“ die Gewährleistung der bürgerlichen Freiheiten und die Existenz von Beschränkungen der Exekutivgewalt. In ähnlicher Weise wird eine auf einer elfstufigen Skala gemessene Autokratievariable konstruiert, die sich auf die Wettbewerbsfähigkeit und Regulierung der politischen Beteiligung, die Verfahren zur Einstellung von Führungskräften und die ihnen auferlegten Beschränkungen konzentriert. Im letzten Schritt wird ein POLITY-Score abgeleitet, indem der Autokratie-Score vom Demokratie-Score abgezogen wird.“ Als Robustheitsprüfung betrachteten sie eine alternative Demokratiemaßnahme von Freedom House, das Jahresberichte über die Demokratie- und Menschenrechtslage in 192 Ländern veröffentlicht. Freedom House definiert politische Freiheit als „dass Menschen frei am politischen Prozess teilnehmen können, indem sie das Recht haben, einen bestimmten Kandidaten in einer legitimen Wahl auszuwählen, sich an politischen Parteien oder Organisationen zu beteiligen und einen Vertreter zu wählen, der einen entscheidenden Einfluss auf die Öffentlichkeit hat.“ Politikgestaltung und wer für die Wählerschaft verantwortlich ist.“ Um die Auswirkungen des wirtschaftlichen Umfelds auf die Aktienrenditen zu kontrollieren, wurden makroökonomische Indikatoren (BIP-Wachstum, BIP pro Kopf und Inflation) in ihre Regressionsanalysen einbezogen. Im Folgenden finden Sie eine Zusammenfassung ihrer Ergebnisse:

Es gab eine positive Beziehung zwischen dem Demokratieniveau und den Aktienrenditen, eine negative Korrelation zwischen dem Demokratieniveau und der Volatilität und eine negative Korrelation zwischen den Aktienrenditen und dem Fehlen politischer Rechte – im Vergleich zu Demokratien zeichneten sich autokratische Staaten durch niedrigere Renditen aus, obwohl sie eine höhere Renditevolatilität aufwiesen .

Unter sonst gleichen Bedingungen führte ein Anstieg ihres Polity-IV-Index um einen Prozentpunkt zu einem Anstieg der Rendite des MSCI-Index um 0,0705 Prozentpunkte (ein Rückgang um 100 Prozent ihres Demokratiemaßstabs drückte die Aktienrenditen um 7,05 Prozent pro Jahr, alles andere). gleich).

Ein „High Democracy Portfolio“ (die oberen 10 Prozent) erzielte eine jährliche Rendite von 9,83 Prozent, während das „Low Democracy Portfolio“ (die unteren 10 Prozent) eine jährliche Rendite von nur 5,29 Prozent erzielte, was einer Renditelücke von 4,54 Prozentpunkten entspricht (obwohl die … Die Lücke war bei einem Konfidenzniveau von 5 Prozent statistisch nicht signifikant, wobei der p-Wert 0,0956 betrug.

Die Anlegerschutzmaßnahme (Daten zur Stärke des Anlegerschutzindex stammten aus dem von der Weltbank verwalteten Global Competitiveness Index des World Economic Forum; höhere Werte des Index bedeuten einen robusteren Schutz der Anlegerrechte) korrelierte positiv mit Demokratie, und das Ausmaß, in dem Anleger gesetzlich geschützt sind, lässt zukünftige Renditen vorhersagen, was die höheren Erträge in Zeiten demokratischer Regierungsherrschaft vollständig erklärt.

Autokratische Führer zögern, Vorschriften zum Schutz von Investoren zu erlassen, und das daraus resultierende Risiko einer Enteignung schmälert die von Außenstehenden erzielten Renditen.

Lei und Wisniewski stellten fest: „Das auffälligste Ergebnis unserer Schätzungen ist, dass Demokratie den Anlegerschutz fördert.“ Sie stellten die Theorie auf: „Die Beteiligung an der völligen Enteignung von Firmenvermögen, Überregulierung, konfiskatorischer Besteuerung und Anstiftung zu Bestechungsgeldern könnte die Wiederwahlchancen von Politikern, die in demokratischen Ländern die Macht ausüben, ernsthaft beeinträchtigen.“ Autokraten hingegen sind von solchen Überlegungen weitgehend verschont und daher sind ihre Anreize zur Enteignung stärker.“ Sie fügten hinzu: „Wir berichten, dass Autokraten, die nicht durch demokratische Prozesse eingeschränkt werden und von ihrem Wunsch motiviert sind, Privatvermögen abzuschaffen, wahrscheinlich keine strengen Anlegerschutzgesetze erlassen werden.“ Dies steht im Einklang mit den Erkenntnissen von Quan Li, Autor der Studie Democracy, Autocracy, and Expropriation of Foreign Direct Investment aus dem Jahr 2009, der feststellte, dass Autokratien eher dazu neigen, ausländische Direktinvestitionen zu enteignen. Ihre Ergebnisse führten Lei und Wisniewski zu dem Schluss, „dass das Niveau des Anlegerschutzes prädiktiv für zukünftige Renditen ist und dass der Anlegerschutz allein in der Lage ist, die Renditelücke zwischen autokratischen und demokratischen Staaten zu erklären.“

Die Ergebnisse von Lei und Wisniewski stimmen mit denen von Heikki Lehkonen und Kari Heimonen überein, den Autoren der Studie Democracy, Political Risks and Stock Market Performance aus dem Jahr 2015, die die Leistung von 49 Schwellenländern im Zeitraum 2000-2012 untersuchten und feststellten, dass Demokratie und politisches Risiko hat Auswirkungen auf die Aktienmärkte – ein Rückgang des politischen Risikos führt zu höheren Renditen.

Ein Thema, das nicht untersucht wurde, war die Auswirkung steigender oder sinkender Demokratiewerte. Angesichts der Tatsache, dass steigende Werte das Risiko verringern würden, dürfte dies zu höheren Bewertungen führen, was die historischen Renditen in die Höhe treiben und gleichzeitig die künftig erwarteten Renditen verringern würde. Möglicherweise wurden ihre Ergebnisse durch Änderungen in den Ergebnissen beeinflusst.

Erkenntnisse für Investoren

Die Ergebnisse von Lei und Wisniewski legen nahe, dass Anleger diese Länder in ihren Portfolios untergewichten sollten, da Aktieninvestitionen in autokratischeren Ländern geringere Renditen bei höherer Volatilität lieferten und mit einem Enteignungsrisiko einhergingen. Anleger, die das Enteignungsrisiko minimieren möchten, sollten erwägen, Autokratien aus ihren Portfolios herauszufiltern oder zumindest das Engagement in ihnen zu minimieren. Und manche Risiken sind es einfach nicht wert, eingegangen zu werden, egal wie hoch die Risikoprämie ist. Das Enteignungsrisiko könnte eines davon sein. Beispielsweise hat Dimensional seit langem Länder ausgesondert, in denen seiner Ansicht nach Anleger nicht über ausreichenden Schutz verfügen.

Vor diesem Hintergrund ist es wichtig zu beachten, dass die Ergebnisse von Lei und Wisniewski nicht als Ausdruck einer Risikoprämie angesehen werden können – da der Anlegerschutz die Risiken verringert, sollten wir davon ausgehen, dass für autokratische Länder eine Risikoprämie vorhanden ist. Doch das Gegenteil war der Fall. Mit anderen Worten: Wir haben eine Anomalie, da ein größeres Risiko mit höheren erwarteten Renditen einhergehen sollte – was die Frage aufwirft, ob wir damit rechnen sollten, dass ihre Ergebnisse Bestand haben. Alternativ könnte der Markt die Bewertungen von Demokratien in die Höhe getrieben haben (was zur Steigerung ihrer Renditen beigetragen hat) und die Bewertungen von Autokratien in Anerkennung der Risiken gesenkt haben (was sich negativ auf ihre Renditen ausgewirkt hat), und dann sollten Anleger mit einer Risikoprämie rechnen.

Für den zunehmenden Prozentsatz der Anleger, die sich dafür entscheiden, ihre Portfolioallokationen durch die Einführung von ESG-Strategien (Umwelt, Soziales und Governance) an ihren persönlichen Werten auszurichten, sind die Belege dafür, dass Demokratien höhere Renditen erbracht haben, ein weiterer Beleg dafür, Investitionen in Autokratien zu vermeiden.